LUXEMBURG
LAURENT HENGESCH/NIC MÜLLER

Warum es in Luxemburg verschiedene Fondstypen gibt, was sie können und was nicht

Luxemburgs umtriebige Industrieverbände und Marktteilnehmer waren nicht müde, den neuen „RAIF“ (Reservierte Alternative Investmentfonds) in der zweiten Jahreshälfte 2016 als eierlegende Wollmilchsau anzupreisen. Eine bereits existierende Form der Fondsstrukturierung wurde dadurch aber nicht minder attraktiv: die ebenfalls unregulierte Luxemburger Kommanditgesellschaft.

Mit den Fondsprodukten ist das so eine Sache: für Anleger wie Initiatoren gleichermaßen nicht mehr als schnöder Mittel zum Zweck, erheben diejenigen, die ihre Brötchen mit der Auflage, Verwaltung und Beratung derartiger Strukturen verdienen, die Auswahl des Fondsvehikels zur scheinbar wegweisendsten Entscheidung überhaupt und widmen sich dem Standortmarketing in fast schon missionarischem Eifer.

Kann man also die mühevolle Arbeit von Strukturierungsexperten mit einem Allrounder-Produkt lapidar vom Tisch fegen? „Nehmt doch einfach einen RAIF“ hörte man dieser Tage allzu oft auf Veranstaltungen mit freundlicher Unterstützung aus dem Großherzogtum Luxemburg.

Langjährige Erfahrung im Asset Management

Um diese Euphorie nachvollziehen zu können, sei an dieser Stelle ein Abriss der Erfolgsgeschichte Luxemburgs erlaubt: Mit erheblichem Rückenwind der Europäischen Union, die bereits in den 80ern die Auflage und den Vertrieb von Publikumsfonds (Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren: „OGAW“ oder „UCITS“) harmonisierte, hat sich Luxemburg schnell zum Fondsstandort Nummer 1 auf dem Kontinent gemausert. Dabei ging es weniger um die Ansiedlung von versierten Portfoliomanagern, sondern vielmehr um den Aufbau und Ausbau eines auf die effiziente Abwicklung von UCITS ausgerichteten Ökosystems nebst politischem Rückhalt und Schaffung steuerrechtlicher und aufsichtsrechtlicher Rahmenbedingungen. So nutzen nun Asset Manager aus aller Herren Länder Luxemburg als Plattform, um ihre Produkte (Marke: UCITS) nicht nur in Europa, sondern auch in Südamerika oder Fernost erfolgreich zu vertreiben.

Mit alternativen Investments tat man sich hingegen eher schwer - so konnte sich Luxemburg zwar einen - zumindest in Fachkreisen - exzellenten Ruf als Standort für Akquisitions- und Finanzierungsvehikel („SOPARFI“) erarbeiten, blieb dem Jetset der Venture Capital- und Private Equity-Fonds dieser Welt jedoch fern, die sich im milden Delaware, Cayman Islands oder den Kanalinseln heimelig fühlten.

Teamplayer, anpassungsfähig und lernwillig

Da die Akteure stets ein offenes Ohr für den Zeitgeist bewiesen haben, wurden diese Lücken geschlossen mit der Einführung der Risikokapitalgesellschaft („SICAR“) 2004 sowie des Spezialisierten Investmentfonds („SIF“) 2007, zwei geeignete Fondsprodukte mit leicht unterschiedlichem Fokus: Während die SICAR als voll steuerpflichtige Gesellschaft - selbstredend mit weitreichenden Befreiungen - explizit in risikoreiches Kapital investieren muss, hat der SIF als - bis auf eine Substanzsteuer von 0,01 Prozent des Nettovermögens - steuerbefreites Vehikel freie Hand bei der Wahl der Aktiva, muss aber unter den Grundsätzen der Risikostreuung anlegen.

Gemein ist beiden Produkten die Vollregulierung durch die Luxemburger Aufsicht CSSF. So können weder SICAR noch SIF die Arbeit aufnehmen, ohne vorher die Zulassung erhalten zu haben. Heißt: legt ein Initiator einen einzelnen SICAR auf, benötigt er eine Zulassung. Legt er 80 weitere einzelne Produkte auf, benötigt er 80 weitere Zulassungen. Der Bruch kam dann im Jahre 2013 mit der Umsetzung der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD), die anders als die UCITS-Richtlinie keinen Produktfokus, sondern eine Fokussierung auf den Verwalter des Alternativen Investmentfonds (AIFM), legt.

Detailverliebt und gut organisiert

Ehrlich gesagt: viele in Luxemburg - die Autoren eingeschlossen - haben das nicht verstanden. Helle Aufruhr? Paradigmen-Wechsel? Warum? In Luxemburg herrschte seit jeher ein Produktfokus, und ein Private Equity Fonds wurde nunmal als SICAR oder SIF aufgelegt. Er hatte somit bereits viele der in anderen Jurisdiktionen tatsächlich unbekannten „Features“: eine Aufsicht, eine unabhängige Verwahrstelle, Pflicht zur Vorlage geprüfter Jahresabschlüsse, eine Governance-Struktur zur Vermeidung von Interessenskonflikten und so weiter. Die Luxemburger setzten weitestgehend geräuschlose Richtlinie um und das Geschäftsmodells des „Third-Party-AIFM“ setzte sich durch.

Ein weiteres Mal bewies der Gesetzgeber ein glückliches Händchen: mit der Umsetzung der Richtlinie wurde nicht nur die bestehende „Société en commandite simple“ („SCS“, Kommanditgesellschaft) gesellschaftsrechtlich aufgehübscht, sondern auch eine neue Personengesellschaftsform eingeführt, die „Société en commandite spéciale“ („SCSp“, Spezialkommanditgesellschaft).

Erkennt Chancen, ist gut vernetzt

Damit wurde einem wesentlichen Bedenken der Industrie elegant vorweggegriffen: wenn nun zusätzlich zu der Produktregulierung auch eine Managerregulierung nach den Grundsätzen der AIFMD greift, welchen Mehrwert bietet diese „Doppelregulierung“? Tatsache ist: In der Luxemburger Toolbox gab es eigentlich schon RAIF-ähnliche Strukturen. Nun, das Hauptaugenmerk lag natürlich in der Ausgestaltungsform der vermögensverwaltenden Personengesellschaft als Fondsvehikel. Die gesetzlichen Dispositionen zur SCSp beschränken sich auf viereinhalb Seiten und erlauben einen großen Regelungsspielraum im Limited Partnership Agreement. Ein Segen insbesondere für die angelsächsische Welt, in der man eine Limited Partnership als per se unreguliertes Fondsvehikel schätzt und eine Managerregulierung hat. Das bedeutet: alles Level Playing field.

Allein, so recht zünden mochte dieses schwer greifbare Konstrukt nicht, denn den Briten und Amerikanern war Luxemburg zu weit weg. Den Interessenten aus Deutschland, der Schweiz und Österreich war das Produkt zu intransparent. Und dann noch dieser Name, einfach nicht sexy genug.

Reserviert, aber nicht schüchtern

Um den erwähnten Erfolg im UCITS-Bereich zu wiederholen, musste also doch wieder ein „Produkt“ her. Den sexy Namen hat man zwar nicht gefunden, aber zumindest in seinen Eigenheiten ist der „RAIF“, im französischen Original „FIAR“, wahlweise der SICAR oder dem SIF nachempfunden, und damit zwei bei Anlegern beliebten Produkten.

Weitere Lobhudelei unterbleibt hier aus eingangs genannten Gründen , denn auch auf die Gefahr hin, als Nestbeschmutzer zu gelten, möchten wir hier viel lieber zwei wesentliche Nachteile des RAIF gegenüber der SCSp aufzeigen: Zum einen „größtmögliche Flexibilität hinsichtlich des Anlageuniversums bietet der RAIF in der „SIF-Form“. Hier muss der Anleger aber zum einen eine Zwangsdiversifikation dulden; man munkelt von nicht mehr als 30 Prozent in ein Asset, und zum anderen eine Substanzbesteuerung von 0,01 Prozent des Nettovermögens hinnehmen - egal, ob der RAIF in Form einer Kapital- oder Personengesellschaft gegründet wird. Ein zweiter Nachteil liegt in der Beschränkung. Eine Gründung als Kapitalgesellschaft nebst Zugang zu den attraktiven Doppelbesteuerungsabkommen ist in der „SICAR-Form“ möglich. Doch dann beschränkt sich das Anlageuniversum auf Risikokapital. Wer also ein unbeschränktes Anlageuniversum bei voller steuerlicher Transparenz benötigt, stößt beim RAIF an strukturelle Grenzen.

Unser Fazit: Bei aller Skepsis ob der Qualifizierung des RAIF als „Heilsbringer“ - Fakt ist, dass der Luxemburger Werkzeugkasten nun komplett ist, und der Gesetzgeber einmal mehr demonstrieren konnte, ein offenes Ohr für die Industrie zu haben -, um einem globalen Megatrend möglichst viel abzugewinnen. Denn wenn Onshoring, dann Luxemburg.