LUXEMBOURG
MIKE AMEY

Alors que les négociations sur le Brexit s’accélèrent, comment aborder au mieux les prochaines semaines et les prochains mois? Notre position est qu’un certain nombre d’actifs britanniques ont déjà intégré une forte probabilité de Brexit sans accord, même si en fonction de la tournure que prendront les pourparlers, ils pourraient encore évoluer dans un sens ou dans l’autre.

Lëtzebuerger Journal

Scénario central: vers une issue concertée

Selon notre scénario de base, les discussions actuelles devraient aboutir à une forme de concertation, de sorte que le Royaume-Uni et l’Union européenne puissent signer l’accord de transition censé étendre les négociations jusqu’en décembre 2020. Les deux parties ont tout intérêt à conclure une entente de transition. L’Union européenne s’assurerait de son côté que son voisin contribue au budget jusqu’à la fin du cycle budgétaire actuel, à savoir décembre 2020. Et pour le Royaume-Uni, un tel accord permettrait de limiter le risque d’une séparation disruptive expédiée en cinq mois seulement, ce qui laisserait sans doute trop peu de temps à l’économie pour bien s’y préparer. De fait, le risque d’un Brexit sans accord nous semble bien plus marqué pour l’échéance de 2020 que pour celle de mars 2019. Cela étant dit, notre approche prudente de la gestion des risques nous invite à envisager toutes les issues possibles.

Des risques à court terme

Aux niveaux actuels, un certain nombre d’actifs britanniques nous semblent intégrer une probabilité relativement élevée de Brexit disruptif.

Sur le marché obligataire, les rendements britanniques ont suivi de près les rendements en euros, et ce bien que le Royaume-Uni ait déjà entamé son cycle de resserrement des taux d’intérêt. Ceci s’explique sans doute par le fait que les acteurs du marché s’attendent à voir le cycle monétaire britannique marquer le pas (voire s’inverser) en cas de Brexit dur. Dès lors, plutôt que de suivre les trajectoires observées de part et d’autre de l’Atlantique, les rendements britanniques ont imité ceux des régions où le cycle de resserrement n’a pas encore commencé.

Nous estimons que la livre sterling se négocie aujourd’hui 5 à 10 % en dessous de sa juste valeur à long terme, une décote que nous attribuons majoritairement au risque relatif au Brexit. Sur le marché des obligations d’entreprises en livres sterling, si la plupart des valeurs industrielles britanniques sont en ligne avec leurs homologues sur d’autres marchés, les banques du pays offrent toujours une prime de rendement, découlant, ici aussi, du risque lié au Brexit. Les banques britanniques opèrent dans l’un des systèmes financiers les plus réglementés au monde, avec des ratios de fonds propres parmi les plus élevés du secteur.

C’est pourquoi il nous semble judicieux de calibrer au mieux nos expositions aux actifs susceptibles de tirer profit d’un Brexit concerté. Si les négociateurs s’engagent dans cette voie, nous nous attendons à ce que les rendements souverains britanniques sous-performent les Bunds allemands et les bons du Trésor américain, et prévoyons une appréciation régulière de la livre sterling ainsi qu’une surperformance de la dette bancaire britannique par rapport au marché financier global. Dans nos portefeuilles mondiaux, cette vision s’exprime par une légère sous-pondération de la sensibilité aux taux au Royaume-Uni et une modeste surpondération de la dette bancaire commerciale britannique. Mais dès lors que les discussions pourraient prendre des directions diamétralement opposées, le calibrage de ces expositions reste pour nous une priorité.

Couvrir le risque Brexit

Quelle que soit la vision que l’on adopte sur la question, il nous semble prudent de couvrir adéquatement le portefeuille face à l’éventualité d’un Brexit sans accord. Dans un tel scénario, les rendements obligataires britanniques pourraient selon nous chuter de 25 à 40 points de base, la livre sterling abandonner 5 à 10 % supplémentaires et la dette bancaire commerciale se retrouver à nouveau sous pression. Un climat d’incertitude sur le plan économique aurait également pour effet d’assécher la liquidité dans certaines classes d’actifs telles que l’immobilier commercial. Pour les portefeuilles composés d’actifs britanniques moins liquides, la livre sterling reste à nos yeux un formidable outil de couverture du risque global ; en plus d’être sensible au risque Brexit, elle est également très liquide. Les gestionnaires peuvent de cette manière atténuer potentiellement la volatilité de leurs portefeuilles à court terme sans devoir se tourner vers des actifs moins liquides.

La bonne nouvelle? Pour l’heure, les marchés laissent encore toutes leurs chances aux acteurs d’être gagnants si leur vision du Brexit se confirme et leur offre suffisamment d’opportunités permettant de couvrir le risque indu en cas de changement dans leur perception de l’évolution future des marchés.

PIMCO

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PIMCO est l’un des principaux gestionnaires d’actifs au monde. Né en 1971 à Newport Beach, en Californie, PIMCO est spécialisé dans les placements à revenus fixes. La société compte des bureaux dans le monde entier et plus de 2.150 salariés. PIMCO appartient à Allianz S.E., l’un des principaux fournisseurs mondiaux de services financiers diversifiés. Au 31 mars 2018, PIMCO totalisait 1,51 trillion d’euros d’actifs sous gestion.