LUXEMBOURG
ALEXANDRE GAUTHY

La hausse récente des chiffres d’inflation en zone euro peut laisser penser que la banque centrale européenne est proche de son objectif d’inflation. Cependant, la hausse du niveau général des prix reflète un caractère éphémère, alimenté par des effets de base liés au prix du pétrole. En effet, l’inflation est mesurée sur une période d’un an roulant, mensuellement. Or, souvenez-vous, l’année dernière à ce moment-ci de l’année, le prix du pétrole avait atteint son plus bas niveau. Une partie significative de la hausse récente de l’inflation est en quelque sorte mécanique, due à cet effet et ne sera que transitoire. Pour une meilleure compréhension de la variation du niveau des prix, les économistes enlèvent de l’inflation les éléments les plus volatils que sont l‘énergie et les denrées alimentaires. Cela donne une meilleure image de l’inflation sous-jacente. Malheureusement, en zone euro, cette mesure de l’inflation reste faible, et bien en-dessous de la cible de la banque centrale. Cette faiblesse de la hausse des prix est le reflet d’une économie qui tourne sous son potentiel d’activité économique, couplée à un chômage toujours élevé et à une hausse des salaires modeste.

Depuis 2015, la banque centrale européenne (BCE) achète des obligations d‘État contre création monétaire, c’est-à-dire en augmentant la taille de son bilan. Ce programme d’achat d’actif a contribué à la faiblesse des taux d’emprunts des États, et a permis de garder le différentiel de taux d’intérêt entre les pays forts de la zone euro et les pays périphériques à des niveaux bas. Or, depuis mi-2016, ces écarts de taux ont augmenté, sur fonds de recrudescence du risque politique en zone euro, de la situation délicate des banques italiennes, ainsi que, plus récemment, de l’anticipation du marché d’une diminution du programme d’achat de la BCE. Parmi les paramètres clés du programme d’assouplissement monétaire figure une limite maximale de détention de la dette de chaque émetteur. Selon cette contrainte, la BCE ne peut détenir plus de 33% de la dette publique totale émise par pays. Lors de ses dernières réunions, la BCE s’est montrée réticente à assouplir cette règle. Et c’est bien là le problème. Dans l‘état actuel, l‘économie de la zone euro a toujours besoin d’un assouplissement monétaire considérable. Un allongement du programme dans le temps ou en montant ne sera possible que si la banque centrale fait sauter cette contrainte. Au rythme d’achat actuel, elle atteindra cette limite des 33% pour certains pays avant fin 2017. Si la BCE refuse de modifier ce paramètre clé, elle sera contrainte d’arrêter assez rapidement son programme d’achat obligataire, à un moment où l‘économie européenne s’améliore, certes, mais où la zone euro a encore fortement besoin de conditions monétaires très souples. L’institution monétaire risque donc de ne pas atteindre son objectif d’inflation.

De plus, les achats de la banque centrale ont permis jusqu‘à présent de restreindre l‘écartement du différentiel de taux d’intérêt entre les pays jugés forts et les pays plus faibles. Un arrêt de l’assouplissement quantitatif pourrait avoir comme effet de faire monter les taux ainsi que les écarts de taux sur les dettes périphériques, reflétant les fondamentaux économiques moins bons que les pays du cœur de l’Europe. Une augmentation des taux sur les emprunts d‘État aurait des répercussions néfastes pour ces pays fortement endettés.

Pour conclure, la BCE devrait maintenir son degré d’assouplissement monétaire à un niveau considérable lors de ses prochaines réunions. Dans ce cas, les oppositions politiques ne manqueront pas de se faire entendre.

Degroof Petercam

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